美股估值之外的第二个变量：美国国债期限溢价与财政供给研究
研究美股时，大家很容易盯住两个数字：联邦基金利率和 10 年期国债收益率。
前者更像货币政策的方向，后者却不只是“未来几次降息的平均预期”。10 年期收益率里还有一部分是投资者为了持有长期债券、承担利率和供给风险而要求的补偿，这就是期限溢价（term premium）。
这部分变量平时不容易被看见，却会直接改变成长股、房地产、公共事业和小盘股的估值。即使市场开始预期美联储降息，若期限溢价同时上升，长端利率也可能不降反升。
这篇文章把焦点从“下一次议息会议怎么走”移到财政供给和期限溢价，尝试建立一套更适合长期跟踪的框架。数据和预测以 2026 年 8 月 20 日之前公开的官方资料为准，不构成投资建议。
10 年期收益率不是一个单独的利率
一个足够好用的分解是：
1 | 10 年期名义收益率 |
更严格地说，期限溢价不是屏幕上直接交易的一个品种，而是模型估计出来的剩余部分。纽约联储的 ACM 模型会估计 1 年到 10 年不同期限的 Treasury term premium，但纽约联储也明确提醒，这些数字不是联储系统或 FOMC 的官方估计。纽约联储 Term Premia 数据
所以我不会把某一天的期限溢价当成精确真相，而会把它当成一根观察市场风险补偿的温度计：它上升，说明投资者要求更多补偿；它下降，说明长期债券的额外风险定价有所缓和。
为什么财政供给会影响期限溢价
财政赤字扩大，通常意味着政府需要发行更多债券。供给增加本身不必然推高收益率，因为需求也可能同步增加；真正重要的是供给与需求的组合：
- 新发行债券的期限结构是什么；
- 传统官方部门是否继续吸收同样比例的国债；
- 保险公司、养老金、银行和海外投资者是否愿意接盘；
- 市场要求多高的期限补偿才能持有新增供给。
美联储 2026 年的一篇研究用自然实验估计，预期债务占 GDP 比例每上升 1 个百分点，长期中性利率约上升 1—2 个基点，10 年期国债期限溢价约上升 2—3 个基点。这是统计意义上的因果估计，不是“债务增加 10 个百分点，收益率必然上升 30 个基点”的机械公式。美联储 FEDS 研究
财政供给影响利率的路径，也可能被经济增长、通胀、避险需求和央行资产负债表变化抵消。因此研究时必须把期限溢价放进一组变量，而不是单独做线性外推。
2026 年的财政背景
CBO 的基线并不轻松
美国国会预算办公室 2026 年 2 月的《Budget and Economic Outlook》预计，2026 财政年度联邦赤字约为 1.9 万亿美元，相当于 GDP 的 5.8%；公众持有的联邦债务约为 GDP 的 101%，到 2036 年升至 120%。净利息支出在 2026 年超过 1 万亿美元，到 2036 年约为 2.1 万亿美元。CBO 2026—2036 展望
这些是“现行法律下的基线”，不是对未来政策的承诺。它们的重要性在于：当债务存量变大时，平均融资成本对财政的影响会越来越明显；利率上升不只影响股票估值，也会反馈到财政利息支出，形成更高的融资需求。
财政部的融资不是一次性事件
美国财政部通过季度再融资程序沟通发行规模、期限和债务管理。2026 年 7 月财政部公布的融资数据里，4—6 月季度私人持有的净可交易债务借款为 1,900 亿美元，季度末现金余额为 9,190 亿美元；这些数字会随税收、支出和现金管理变化，不应直接等同于全年发行量。美国财政部融资估计
研究长端利率时，季度再融资声明和拍卖结果比一句“今年发债很多”更有用。我要看的是发行节奏、长债占比、拍卖尾部（tail）、投标倍数和一级交易商承接情况，再结合期限溢价是否同步变化。
投资者结构也在变化
2026 年 6 月 FOMC 会议纪要提到，国债持有结构近几年从相对不敏感的官方部门，部分转向对价格更敏感的私人投资者，这可能影响期限溢价。FOMC 会议纪要
这并不是说海外官方买家突然消失，而是边际买家的价格敏感度可能改变。相同的发行规模，在不同的投资者结构下，市场需要的补偿并不一样。
对美股估值的传导
股票估值常用一个简化的折现模型：
1 | 企业价值 ≈ 未来现金流的现值 |
期限溢价上升会抬高无风险利率的长端部分。对近期现金流占比高的成熟公司，影响相对有限；对利润主要在多年以后兑现的成长公司，影响更明显。
举一个纯粹的示例：如果下一年的自由现金流是 100，长期增长率是 3%，折现率从 8% 上升到 9%，永续估值会从 2,000 降到约 1,667，下降约 16.7%。真实公司的现金流不是永续年金，资本结构和风险溢价也会变化，但这个例子说明了为什么长端利率只动几十个基点，远期利润权重高的股票却可能反应很大。
我会这样观察不同资产：
| 资产或行业 | 对期限溢价上升的常见敏感点 |
|---|---|
| 高估值成长股 | 远期现金流折现率上升，估值倍数收缩 |
| REITs 与地产 | 融资成本、资本化率和资产估值受压 |
| 公用事业 | 债务成本上升，但部分企业有费率回收机制 |
| 小盘股 | 再融资依赖更高，信用利差可能放大影响 |
| 银行 | 资产负债表和曲线形态更重要，不能只看长端上升 |
| 现金充裕的成熟公司 | 折现压力较小，但需求和资本开支仍可能受影响 |
这不是固定的交易规则。衰退期间，期限溢价可能下降，但信用利差上升，股票仍然下跌；通胀冲击期间，期限溢价和实际利率可能同时上升，资产表现又不同。
三种利率情景
情景一：短端下降，期限溢价稳定
通胀回落，经济放缓但没有失速，美联储下调短端利率，投资者仍愿意吸收国债供给。10 年期收益率随短端预期下降，成长股和长久期资产获得估值缓冲。这个情景里，盈利兑现会比单纯的降息叙事更重要。
情景二：短端下降，期限溢价上升
市场开始预期降息，但财政供给、期限结构和投资者需求让长期债券需要更多补偿。收益率曲线变陡，10 年期收益率下降有限，甚至逆势上升。此时“降息利好成长股”的简单叙事可能失效，市场更偏好现金流确定、负债较低的公司。
情景三：增长冲击，风险偏好急降
经济快速走弱，短端利率和期限溢价都可能下降，国债获得避险需求。但股票是否上涨取决于盈利下修和信用利差；无风险利率下降不保证风险资产同步反弹。
把这三种情景写下来，是为了避免把一条收益率曲线解释成唯一故事。
我会如何建立跟踪表
利率分解
- 2 年、5 年、10 年和 30 年国债收益率；
- 纽约联储 ACM 期限溢价；
- TIPS 实际收益率和盈亏平衡通胀；
- 2s10s、5s30s 等曲线斜率。
财政供给
- 财政部季度再融资声明；
- 各期限拍卖规模、投标倍数和尾部；
- 公众持有债务、现金余额和回购安排；
- CBO 对赤字、债务和净利息的基线修订。
风险资产响应
- 高估值成长股相对价值股的表现；
- REITs、公用事业和小盘股相对大盘的表现；
- 投资级与高收益债券利差；
- 股票风险溢价和盈利预期是否同步变化。
如果期限溢价上升但股票仍然强，可能是盈利预期在抵消折现率压力；如果期限溢价稳定而股票估值下跌，问题可能来自盈利或风险偏好，而不该全部归因于美债。
这套研究最容易犯的错误
把期限溢价当成可直接观察的事实
它是模型估计，不同模型会有差异。应该看方向、区间和与其他变量的共同变化，而不是把小数点后两位当作精确测量。
把赤字等同于收益率上升
赤字增加会改变供给，但收益率还受需求、增长、通胀、央行和避险影响。历史上也会出现赤字高、长端利率低的阶段。
把美联储降息理解成整条曲线下移
降息主要改变短端路径；长端还要重新定价通胀、财政和期限风险。研究时要把 2 年和 10 年分开看。
把利率敏感性当成行业标签
同一个行业内部，债务期限、现金流时间、费率机制和估值水平不同。板块名称只能做第一层筛选，不能替代公司研究。
最后的判断
我现在更愿意把美国长端利率看成美股估值的第二个变量，而不是美联储政策的一个被动结果。
第一变量是未来短期利率和经济增长，第二变量是市场愿意用多高的期限补偿吸收长期债务。前者决定利率路径，后者决定这条路径在长端会被放大还是被抵消。
这也解释了为什么同一条“降息预期”新闻，在不同阶段会带来完全不同的市场反应。只看政策利率，容易漏掉财政供给、投资者结构和期限风险；把收益率分解开，至少能知道自己正在讨论哪一块。
本文用于宏观与资产定价研究，不构成投资、交易或税务建议。期限溢价属于模型估计，CBO 预测属于现行法律下的基线，财政部融资数据也会随着现金流和政策调整；实际投资决策应以最新数据、公司文件和个人风险承受能力为准。